李国强：财务杠杆重压下的易华录

如果一家公司连续五年盈利，但是销售的产品都没有收到足额的现金，客户累计拖欠现金超过20亿元，这样的公司会是怎样的结局？

　　如果这家公司没有上市，银行不会再给贷款，民间融资成本高昂，撑不了几年，大概率就关门大吉了。如果这家公司是上市公司，则可以不断地通过各种渠道融资，以解燃眉之急。但这种借钱经营的模式，又能坚持多久？

　　2018年2月13日，易华录（300212.SZ）发布业绩快报，预计2017年营收30.4亿元，较上年度增加35%，净利润2亿元，较上年增加44%。

　　这是一份看似不错的业绩，但没有公布经营性现金流量净额情况，不过，通过2017年三季度季报的数据，也可以推断出依旧是大额负数。

　　营收增幅和净利润增幅的差异

　　在观察上市公司营收和净利润增长曲线的时候，笔者发现最常见的两种类型：一种是营收、净利润双双增加的类似平行线的类型；另一种是营收暴增而净利润微增甚至不变的喇叭口类型。第二种是非常可疑的增长曲线，因为不能带动净利润增长的营收，本质上是一种“无效”营收。

　　易华录的营收、净利润增长曲线就是第二种，这不一定说明公司的经营真的出了问题，还要结合资产负债表以及现金流量表的有关项目进行对比核实。

　　资产负债表的异常项目

　　易华录从事的项目以PPP为主，而PPP业务最大的特点就是企业带资施工，对企业的融资压力非常大。事实也正是如此，公司的财务费用五年来增长了二十五倍，从300万元左右增加到7000万元，财务杠杆压力巨大。

　　公司的营收在2012-2014年期间增长较为稳定，应收账款增幅也不大，从2亿元左右增加到2.56亿元。但2015年开始，应收账款一发不可收拾，迅速翻番并在2017年三季度季报中增加到10亿元，同期营收也不过16.8亿元。也就是说，相当一部分新增的营收都是欠款。

　　随着营收的快速扩张，存货的金额也持续增加，从2012年的6.7亿元增加到2017年三季报的45亿元左右。由于存货和利润息息相关，因此，存货金额过大的时候，其数值的变化幅度就值得怀疑：在营收增加了4倍左右的时候，存货增加7倍是否合理？

　　按照年报披露的情况，公司的主营方向为智慧城市，其中主要是智慧交通，并提出了“数据湖”的概念。而从财务报表中却发现，其实公司的核心业务是工程施工。也就是说，实际上带来主要营收额的为工程项目，智慧城市所需的软硬件更多的是作为附加项目，而非最主要的业务点。

　　逐渐降低的综合坏账准备率

　　应收账款不断追高的一个后果就是坏账准备逐年增加，2012年易华录的坏账准备为338万元，约占应收账款总额的16%。2016年易华录的坏账准备为2269万元，约占应收账款总额的2.5%。

　　对于处于稳定经营期的企业来说，综合坏账率通常是比较固定的，不会出现大幅的变化。而易华录由于应收账款迅速增长，看似处于成长期，因此综合坏账率会有一定程度的下降。但这样的比例合理吗？

　　通过对比营收和应收账款的增长曲线，不难发现，2014年以后，二者是高度趋同的，同时期的资产负债率也是逐年上升的。

　　这就好比做生意的，把货卖给了客户，但是客户迟迟没有打钱过来。靠谱的客户一时半会儿的赊销自然没有问题，那么易华录的这些客户靠谱吗？

　　排名第一的客户是巴彦淖尔市临河区公安局，欠款6838万元。巴彦淖尔市临河区官网公布的政府工作报告显示，2016年，临河区财政支出约21亿元，其中公共安全支出1.37亿元。这么看来，临河区公安局的欠款就差不多是该区半年的财政预算。

　　再比如公司2015年7月中标山东阳信县智慧城市项目，标的额3.2亿元。但截至2017年半年报，项目仍未达到付款状态：云计算中心、智慧城管、城市指挥大厅、社情民意项目已完成验收，肉牛交易中心项目处于施工收尾阶段，肉牛产业经济平台已经上线，在试商用阶段；居民一卡通和社会智能化管理系统项目处于细化设计阶段。这类垫资金额大施工周期长的项目，对公司的资金周转能力是巨大的挑战。

　　而在阳信县人民政府的官网上，查到该项目的款项是分批分期偿还的：引入社会资本和山东智慧城市PPP发展基金7000万元人民币，降低地方政府的债务风险、提高公共财政使用效率。

　　3.2亿元的合同，地方政府只先准备了7000万元的款项，还要想办法降低债务风险。可见地方政府对财政支出的把关是非常严格的，即便是签了合同，付款的审批流程也冗长拖沓。并且在实施过程中，脱离合同约定进行需求的变更、功能的增加也都是家常便饭，这对企业的费用成本控制造成较大压力。

　　易华录在年报中也承认：PPP项目还涉及到项目运营，项目的合理管控，成本和费用的合理控制，工程质量的提高，客户满意度和黏性的增加，这些都是公司急需解决的问题。

　　经营性现金流量净额长期为负

　　在看到易华录的运作模式主要依靠PPP的时候，我就明白现金流量表肯定不好看了。但是我万万没想到竟然这么不好看。

　　我有一个最基本的投资原则：连续三年经营性现金流量净额为负数的，不论业务如何华丽、概念多么花哨，一律一票否决。而易华录自2011年上市以来，经营性现金流量净额每年都为负数。也就是说，看似连年盈利增收的易华录，没有通过经营赚到一分钱。要么是赊销，要么是把到手的现金贴补出去继续接下一单。

　　支撑公司高速运转的，是长短期银行借款和一轮又一轮的融资。2015年，公司增发募资13.9亿元；2017年3月，公司分期发行中期票据10亿元；2018年1月，公司发布公告，申请发行超短期融资券14亿元……除此之外，账面还有11亿元的短期借款和超过15亿元的长期借款。

　　易华录通过各种渠道借款和融资总额已经超过5年来的营收总额！这几年来，易华录陷入一个怪圈，借钱扩大经营规模，但扩大的营收无法获取充裕的现金流，不得不再借更多的钱继续扩大规模。这样的扩张模式就像无源之水，无本之木，经营性现金流赤字不断膨胀，财务成本不堪重负，最终会难以为继。

　　只从股民身上圈钱，无法为投资者带来回报的企业，终究会被抛弃的。

　　易华录的脱困之路

　　从目前的情形来分析，易华录将有什么样的解决方法？

　　首先是概念为先。央企责任、蓝光存储、数据湖……一波接一波眼花缭乱的概念出现在历年的年报里。事实上这都是同一件事，易华录的大股东是一家位于大连的央企——中国华录，早期是和松下合作生产录像机，现在转型做蓝光。也就是说，通过概念的炒作，吸引投资者的眼球，维系股价，从而能够相对容易的在股市融资。

　　其次是精简机构，以业绩为导向。一般而言，真正快速发展的企业是不会提出精简机构的，作为企业最核心的资产——人才是主导企业前进的核心资源。往往是业绩乏力亟须脱困的企业才会走到精简这一步。2016年年报中，易华录提出了精简公司总部机构，坚持以业绩达成为导向的概念，公司总部初步形成业务、产业和服务三大板块。

　　这也从侧面说明了公司的真实经营情况，其实是与公司自身宣传的优良业绩相背离的，年报中尽力回避关于现金流和资产负债结构的说明，恰恰是公司不想让投资者了解的。

　　最后是寻找现金奶牛标的，通过并购解决经营困境。从易华录的主营业务来看，长期经营性现金流赤字有可能将企业带入不佳的境地。现有的PPP业务的模式决定了回款周期漫长，接单越多，自身的资金占用越多，财务状况就会越糟糕，只有进行多元化经营，解决现金流的问题才能有出路。2017年6月，易华录联合红石资本成立产业并购基金。7月，公司发布公告，5.2亿元现金收购国富瑞数据系统有限公司55.2357%的股权。国富瑞是一家IDC服务商，在业务上能起到辅助作用，2016年的营收为1.7亿元，净利润为4000万元，但经营性现金流量净额达到5800万元，在一定程度上能缓解易华录现金流紧张的情况。

　　不难推测，随着并购基金的成立，易华录急于通过收购方式来引入改善现金流的标的。但是，过于激进的方式容易鱼龙混杂。截至2017年三季度末，易华录账面上已经有3.59亿元因并购溢价产生的商誉。未来一旦并购的标的公司业绩达不到预期，商誉就需要进行计提减值，会大幅度影响当期利润。